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中信建投證券研究 文|夏凡捷 姚皓天
A股盈利確認(rèn)拐點(diǎn)，步入溫和復(fù)蘇通道，但結(jié)構(gòu)分化遠(yuǎn)超總量意義，凸顯新舊動(dòng)能加速切換。市場(chǎng)風(fēng)格偏向成長(zhǎng)，科技制造在AI周期與國(guó)產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)下業(yè)績(jī)高增，成為核心引擎；中游制造業(yè)受益成本回落盈利韌性凸顯。本次復(fù)蘇 “價(jià)”的修復(fù)優(yōu)于“量”的擴(kuò)張。PPI企穩(wěn)與降本增效推動(dòng)銷(xiāo)售凈利率改善，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行揭示終端需求不足仍是核心制約，ROE回升基礎(chǔ)不牢。企業(yè)投資意愿初現(xiàn)暖意，但訂單動(dòng)能（合同負(fù)債）放緩，制約了資本開(kāi)支反彈強(qiáng)度。市場(chǎng)定價(jià)回歸基本面，情緒轉(zhuǎn)向樂(lè)觀。新賽道領(lǐng)域，AI產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)已強(qiáng)勁兌現(xiàn)，機(jī)器人與創(chuàng)新藥面臨量產(chǎn)與困境反轉(zhuǎn)機(jī)遇，新消費(fèi)需關(guān)注營(yíng)收向盈利傳導(dǎo)。整體而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需政策鞏固，市場(chǎng)將是結(jié)構(gòu)性行情，需精選高景氣賽道。
分析2025年中報(bào)，A股盈利周期迎來(lái)重要拐點(diǎn)，全A（非金融石油石化）歸母凈利潤(rùn)同比大幅轉(zhuǎn)正，企業(yè)步入溫和復(fù)蘇通道。本次復(fù)蘇呈現(xiàn)出鮮明的結(jié)構(gòu)性分化特征，新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換成為核心主線。
從驅(qū)動(dòng)力看，營(yíng)收端的改善得益于PPI企穩(wěn)帶來(lái)的成本壓力緩解、消費(fèi)信心邊際回升及政策拉動(dòng)。然而，復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，企業(yè)現(xiàn)金流雖改善但絕對(duì)規(guī)模仍偏低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)下行凸顯終端需求偏弱、產(chǎn)能利用率不足，制約ROE修復(fù)力度。結(jié)構(gòu)上，市場(chǎng)風(fēng)格從避險(xiǎn)轉(zhuǎn)向攻守兼?zhèn)洌砷L(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。行業(yè)層面分化顯著：科技制造板塊在全球AI產(chǎn)業(yè)周期、國(guó)產(chǎn)替代及政策驅(qū)動(dòng)下業(yè)績(jī)亮眼，增長(zhǎng)強(qiáng)勁；消費(fèi)板塊體現(xiàn)內(nèi)需韌性，但內(nèi)部復(fù)蘇不均。上中下游利潤(rùn)占比變化亦印證了“中游崛起、上游讓利”的格局。
從微觀看，市場(chǎng)定價(jià)邏輯回歸基本面，漲跌幅與業(yè)績(jī)高度正相關(guān)，市場(chǎng)情緒更為樂(lè)觀。但盈利改善廣度與強(qiáng)度存在差異，未來(lái)機(jī)會(huì)仍為結(jié)構(gòu)性行情。重點(diǎn)賽道呈現(xiàn)不同發(fā)展階段：“AI”賽道已進(jìn)入業(yè)績(jī)爆發(fā)期；“人形機(jī)器人”與“新消費(fèi)”分別處于量產(chǎn)前夜與高增長(zhǎng)內(nèi)卷期；“創(chuàng)新藥”則顯現(xiàn)邊際改善曙光。綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)正處于依靠新動(dòng)能驅(qū)動(dòng)、緩慢修復(fù)的過(guò)程中，投資者需精挑細(xì)選，把握高景氣賽道的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
A股2025年中報(bào)業(yè)績(jī)概覽
營(yíng)收&利潤(rùn)：25H1營(yíng)收及凈利同比轉(zhuǎn)正，大盤(pán)中盤(pán)與成長(zhǎng)占優(yōu)
25H1營(yíng)收及凈利同比轉(zhuǎn)正，盈利周期拐點(diǎn)清晰，企業(yè)步入溫和復(fù)蘇通道。25H1全A（非金融石油石化）盈利首年轉(zhuǎn)正，Q2稍弱于Q1。截至8月30日晚24時(shí)，A股上市公司2025年中報(bào)已披露完畢。25H1全A（非金融、石油石化）歸母凈利潤(rùn)同比較24H1大幅上升9.02pct至2.43%，為多年同比為負(fù)情況下首次轉(zhuǎn)正，其中Q1漲幅達(dá)11.56%，Q2漲幅稍弱于Q1；全A 25H1歸母凈利同比亦首年轉(zhuǎn)正，但受累于科創(chuàng)板及金融石油石化，漲幅稍弱，上升5.59pct至2.44%。其中，創(chuàng)業(yè)板起拉動(dòng)作用，科創(chuàng)板由于高投入、兌現(xiàn)慢等板塊特性仍對(duì)盈利有所拖累。
25Q2 PPI企穩(wěn)、需求與消費(fèi)信心提升，拉動(dòng)全A營(yíng)收同環(huán)比增長(zhǎng)。25Q2全A（非金融石油石化）營(yíng)收同比增速自2024Q2以來(lái)首次轉(zhuǎn)正，帶動(dòng)25H1營(yíng)收同比上升1.11pct至0.46%。從供給端看，價(jià)格與成本端壓力緩解，25Q2 PPI低位企穩(wěn)，工業(yè)品價(jià)格下行壓力趨緩，帶動(dòng)上游原材料成本壓力減輕以及中下游企業(yè)毛利率修復(fù)。從需求端看，CPI低位運(yùn)行但消費(fèi)信心回升，必選消費(fèi)及服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)，支撐企業(yè)營(yíng)收。財(cái)政支出加速，通過(guò)基建、民生等領(lǐng)域支出進(jìn)一步拉動(dòng)內(nèi)需。疊加“以舊換新”政策落地，消費(fèi)電子、家電等耐用品需求回暖，帶動(dòng)全A營(yíng)收同環(huán)比增長(zhǎng)顯著。
市場(chǎng)資金從避險(xiǎn)逐步轉(zhuǎn)向攻守兼?zhèn)洌嗖A穩(wěn)健型與成長(zhǎng)性資產(chǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，中盤(pán)大盤(pán)好于小盤(pán)，成長(zhǎng)好于價(jià)值，紅利板塊走弱。25H1各寬基指數(shù)歸母凈利潤(rùn)同比增速排序?yàn)椋褐凶C500（6.87%）>滬深300（2.37%）>上證50（2.02%）>中證1000（-3.04%）>國(guó)證2000（-4.71%），在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇背景下，龍頭企業(yè)憑借供應(yīng)鏈議價(jià)權(quán)、成本控制及融資便利性，更易實(shí)現(xiàn)盈利擴(kuò)張。風(fēng)格指數(shù)上，小盤(pán)成長(zhǎng)（7.91%）>大盤(pán)成長(zhǎng)（5.27%）>中盤(pán)價(jià)值（2.71%）>大盤(pán)價(jià)值（-1.05%）>中盤(pán)成長(zhǎng)（-2.59%）>小盤(pán)價(jià)值（-4.28%），總體而言成長(zhǎng)板塊優(yōu)于價(jià)值板塊，反映產(chǎn)業(yè)升級(jí)和政策紅利驅(qū)動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步轉(zhuǎn)向進(jìn)攻的情況下，紅利板塊同比繼續(xù)走弱，走弱幅度民企（-6.84%）>國(guó)企（-2.13%）>央企（-1.19%）。
上游資源品紅利收斂，中游制造業(yè)盈利韌性凸顯。上游/中游/下游板塊25Q2單季度歸母凈利潤(rùn)占比分別為27.29%/32.56%/40.14%，環(huán)比25Q1分別為-1.74/+1.81/-0.08pct，中游利潤(rùn)占比提升，而上游利潤(rùn)占比創(chuàng)23Q3以來(lái)新低。上游來(lái)看，25Q2以來(lái)，以煤炭、鋼鐵、基本金屬為代表的國(guó)內(nèi)定價(jià)商品價(jià)格普遍承壓，同時(shí)銅、油等國(guó)際定價(jià)商品價(jià)格雖仍有波動(dòng)，但整體漲幅趨緩甚至回調(diào)。這使得上游資源企業(yè)的盈利能力從高位回落。疊加“反內(nèi)卷”政策見(jiàn)效，通過(guò)穩(wěn)定價(jià)格限制上游價(jià)格的向上彈性，壓縮利潤(rùn)空間。中游來(lái)看，上游原材料價(jià)格回落，降低中游制造營(yíng)業(yè)成本；部分高端制造業(yè)通過(guò)技術(shù)升級(jí)與效率提升進(jìn)一步提升盈利水平，疊加“新三樣”（電動(dòng)載人汽車(chē)、鋰電池、光伏產(chǎn)品）出口韌性支撐，中游利潤(rùn)占比修復(fù)至24Q1以來(lái)最高水平。
科技成長(zhǎng)與消費(fèi)韌性共筑盈利新引擎，地產(chǎn)能源深度出清凸顯新舊動(dòng)能加速切換。分板塊看，信息/材料板塊25H1歸母凈利潤(rùn)同增28.34%/25.20%，漲勢(shì)強(qiáng)勁，主因科技板塊受益于全球科技產(chǎn)業(yè)周期上行、國(guó)內(nèi)關(guān)鍵技術(shù)突破替代以及強(qiáng)有力的產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)，對(duì)整體利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著。此外，消費(fèi)板塊同增11.27%，體現(xiàn)居民消費(fèi)信心邊際改善，內(nèi)需市場(chǎng)韌性較強(qiáng)。地產(chǎn)與能源板塊行業(yè)深度出清持續(xù)拖累整體表現(xiàn)，同比-454.92%/-17.57%，延續(xù)下跌趨勢(shì)，且跌幅邊際提升，進(jìn)一步凸顯經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加速。
現(xiàn)金流拆解：現(xiàn)金流與費(fèi)用率改善，企業(yè)韌性加強(qiáng)，但供需意愿仍有待提高
現(xiàn)金流與費(fèi)用率改善，企業(yè)復(fù)蘇韌性加強(qiáng)，但現(xiàn)金創(chuàng)造能力仍需進(jìn)一步夯實(shí)。25Q2全A（非金融石油石化）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流14700億元，同比+42.68%，實(shí)現(xiàn)小幅改善，主要得益于營(yíng)收端的溫和復(fù)蘇以及企業(yè)持續(xù)進(jìn)行的“去庫(kù)存”和“降應(yīng)收”等營(yíng)運(yùn)資本管理。然而，從絕對(duì)規(guī)模看，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額仍處于過(guò)去三年Q2偏低區(qū)間，企業(yè)整體現(xiàn)金創(chuàng)造能力的恢復(fù)尚不穩(wěn)固，有待進(jìn)一步夯實(shí)。
企業(yè)投資意愿初現(xiàn)暖意，但需求復(fù)蘇動(dòng)能放緩，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍需鞏固。25H1全A（非金融石油石化）資本開(kāi)支18842.7億元，累計(jì)同比-2.02%，雖連續(xù)第五季度為負(fù)，但在25Q1同比為-4.71%基礎(chǔ)上繼續(xù)邊際改善，后續(xù)有望轉(zhuǎn)正，表明企業(yè)信心邊際修復(fù)，投資活動(dòng)有所企穩(wěn)，預(yù)示后續(xù)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能溫和復(fù)蘇前景。合同負(fù)債累計(jì)同比+4.10%，在25Q1同比增速11.84%的基礎(chǔ)上出現(xiàn)邊際回落，表明終端需求復(fù)蘇的力度和可持續(xù)性仍不牢固，企業(yè)新增訂單動(dòng)能減弱，可能制約未來(lái)資本開(kāi)支反彈的強(qiáng)度和節(jié)奏。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇仍要求需求內(nèi)生動(dòng)力修復(fù)。
整體杠桿水平階段新高，動(dòng)因來(lái)自企業(yè)戰(zhàn)略性擴(kuò)表，需關(guān)注后續(xù)資金→營(yíng)收轉(zhuǎn)化效率。25Q2全A（非金融石油石化）帶息債務(wù)/股東權(quán)益比率為75.27%，該比率近年維持小幅波動(dòng)后，在25年緩慢提升，25Q1/Q2環(huán)比分別+1.42/+1.13pct，現(xiàn)已上探至22Q1以來(lái)新高。財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入下降至0.80%，創(chuàng)歷史新低。結(jié)合兩項(xiàng)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，歷史性的低融資成本窗口提升企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿，帶息債務(wù)權(quán)益比攀升至階段新高并非償債壓力信號(hào)，而是為未來(lái)擴(kuò)張蓄力的戰(zhàn)略性擴(kuò)表行為；財(cái)務(wù)費(fèi)用率創(chuàng)歷史新低，印證貨幣寬松政策有效傳導(dǎo)至企業(yè)端，但本輪加杠桿的可持續(xù)性最終取決于資金能否高效投向高回報(bào)領(lǐng)域并轉(zhuǎn)化為實(shí)際營(yíng)收增長(zhǎng)。
ROE杜邦分析：ROE底部企穩(wěn)，利潤(rùn)有所修復(fù)但產(chǎn)能利用率下行
ROE底部企穩(wěn)，銷(xiāo)售凈利率與權(quán)益乘數(shù)小幅回升，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降。全A（非金融石油石化）ROE（TTM）25Q2為6.44%，底部企穩(wěn)。根據(jù)杜邦分析法進(jìn)行拆解，銷(xiāo)售凈利率與權(quán)益乘數(shù)小幅回升，或源于上游原材料成本壓力緩解與內(nèi)部降本增效，體現(xiàn)“反內(nèi)卷”政策的初步成效。但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，延續(xù)先前下行趨勢(shì)，對(duì)ROE形成拖累，表明企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收入的能力仍在變?nèi)?，ROE的企穩(wěn)基礎(chǔ)并不牢固。
分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累原因，來(lái)自終端需求復(fù)蘇偏弱，產(chǎn)能利用不充分。25Q2工業(yè)產(chǎn)能利用率74.00%，同/環(huán)比-0.9/-0.06pct，均有所下降，且同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，凸顯終端需求疲軟壓制生產(chǎn)端積極性，工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能與制造業(yè)投資復(fù)蘇仍等待供需格局有待進(jìn)一步優(yōu)化。
整體景氣線索：定價(jià)回歸基本面，市場(chǎng)情緒更加樂(lè)觀，挑選結(jié)構(gòu)性行情下高景氣賽道
行業(yè)正增比例沖高回落，高增速比例仍處相對(duì)低位，需挑選結(jié)構(gòu)性行情下高景氣賽道。24Q2申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)歸母凈利同比正增比例為54.14%，在24Q3觸底又在25Q1迅速拉升至階段新高后出現(xiàn)部分回落，但仍處于歷史正常區(qū)間，說(shuō)明多數(shù)行業(yè)已擺脫下滑困境，盈利修復(fù)呈現(xiàn)“面”的擴(kuò)散。增速超過(guò)30%的行業(yè)比例17.29%，也出現(xiàn)拉高后回落現(xiàn)象，但與正增比例出現(xiàn)過(guò)階段新高不同，該指標(biāo)近期始終處于歷史相對(duì)低位，反映出企業(yè)盈利彈性不足，終端需求復(fù)蘇力度偏弱，難以支撐大量行業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)。于是將來(lái)投資機(jī)會(huì)將更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情，需精挑細(xì)選高景氣賽道。
市場(chǎng)定價(jià)邏輯與業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)更強(qiáng)，25H1整體情緒更加樂(lè)觀。去除極端值如普鋼（盈利同比+1801.95%）、漁業(yè)（盈利同比-601.74%）后，繪制25Q2盈利同比與漲跌幅散點(diǎn)圖。整體來(lái)看，Q2申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)呈明顯正相關(guān)，證明市場(chǎng)資金基于基本面定價(jià)能力較為精準(zhǔn)，且增量資金入場(chǎng)或市場(chǎng)預(yù)期趨于一致。對(duì)比去年同期，24Q2漲跌幅整體集中于-20%至10%之間，且趨勢(shì)線截距項(xiàng)為負(fù)；而25Q1及Q2漲跌幅整體集中-10%至20%之間，趨勢(shì)線截距項(xiàng)均為正，表明市場(chǎng)情緒更加樂(lè)觀、風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。
行業(yè)業(yè)績(jī)概覽
營(yíng)收&利潤(rùn)：科技制造板塊盈利亮眼，消費(fèi)與周期板塊內(nèi)部分化
從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)看，
?。?）盈利同比維度：25H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比表現(xiàn)居前的行業(yè)主要為農(nóng)林牧漁（190.35%）、鋼鐵（130.43%）、建筑材料（60.97%）、電子（31.15%）、計(jì)算機(jī)（30.68%）；負(fù)增壓力靠前的行業(yè)主要為房地產(chǎn)（-592.87%）、煤炭（-32.19%）、輕工制造（-25.75%）、商貿(mào)零售（-16.41%）、石油石化（-15.24%）。
（2）環(huán)比變化維度：25H1累計(jì)營(yíng)收與盈利同比增長(zhǎng)且環(huán)比25Q1仍有進(jìn)一步上行的行業(yè)包括電子、計(jì)算機(jī)、家用電器、非銀金融、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、電力設(shè)備、通信、基礎(chǔ)化工。相比25Q1盈利環(huán)比下行幅度居前的行業(yè)則主要為房地產(chǎn)、食品飲料、商貿(mào)零售、石油石化、紡織服飾。
從板塊來(lái)看，科技制造板塊整體表現(xiàn)優(yōu)異，盈利增長(zhǎng)強(qiáng)勁，除國(guó)防軍工外，25H1營(yíng)收與盈利均實(shí)現(xiàn)同比正增。周期板塊新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，內(nèi)部分化明顯。整體來(lái)看，部分傳統(tǒng)周期行業(yè)如石油石化、煤炭等仍在消化價(jià)格壓力，但以有色金屬、鋼鐵為代表的部分領(lǐng)域，則憑借供需格局的改善和新興需求的拉動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)。消費(fèi)板塊整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，營(yíng)收除食品飲料外均同比正增，但營(yíng)收向盈利的傳導(dǎo)存在困難，僅農(nóng)林牧漁與家用電器實(shí)現(xiàn)盈利同比正增。
從上下游來(lái)看，上游資源板塊主要受產(chǎn)品價(jià)格與政策驅(qū)動(dòng)，內(nèi)部分化顯著，有色金屬、農(nóng)林牧漁表現(xiàn)亮眼，煤炭、石油石化承壓。中游制造板塊整體處于盈利修復(fù)通道，材料制造受益于半導(dǎo)體周期復(fù)蘇和AI驅(qū)動(dòng)的強(qiáng)勁需求，工業(yè)品制造則得益于積極的全球化布局，通過(guò)出海實(shí)現(xiàn)訂單和收入增長(zhǎng)。下游消費(fèi)板塊復(fù)蘇力度不均。TMT必選消費(fèi)需求相對(duì)剛性，表現(xiàn)穩(wěn)健，韌性較強(qiáng)；而可選消費(fèi)的復(fù)蘇則有待消費(fèi)者信心的恢復(fù)和具體刺激政策的落地效果。TMT板塊在25H1展現(xiàn)出強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢(shì)頭，成為市場(chǎng)盈利增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力量，驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自AI算力需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)、技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)推進(jìn)以及國(guó)產(chǎn)替代的長(zhǎng)期邏輯。金融與支持板塊在25H1同樣實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
現(xiàn)金流拆解：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)暖，新舊動(dòng)能加速切換，擴(kuò)產(chǎn)意愿與需求聚焦科技領(lǐng)域
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)暖，新舊動(dòng)能加速切換，擴(kuò)產(chǎn)意愿與需求聚焦科技領(lǐng)域。25H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流多數(shù)行業(yè)同比改善明顯，除通信、食品飲料、輕工制造、煤炭行業(yè)外均實(shí)現(xiàn)同比正增。電力設(shè)備、房地產(chǎn)、建筑材料同比增幅超100%，但值得注意的是，地產(chǎn)、建材增幅巨大很可能源于2024年同期的低基數(shù)，電力設(shè)備則更可能受益于行業(yè)景氣度提升。
資本開(kāi)支整體收縮，但電子、計(jì)算機(jī)及部分中游制造與消費(fèi)行業(yè)率先開(kāi)啟擴(kuò)張周期。資本開(kāi)支同比增速多數(shù)為負(fù)，企業(yè)擴(kuò)張意愿較為謹(jǐn)慎。但電子、計(jì)算機(jī)、汽車(chē)、商貿(mào)零售、輕工制造、鋼鐵、煤炭、銀行同比改善。電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的改善指向AI算力、半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化、數(shù)據(jù)要素等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)所驅(qū)動(dòng)的投資需求；汽車(chē)、輕工制造等或與產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)、智能化投入有關(guān)；鋼鐵、煤炭則更可能是節(jié)能減排、環(huán)保技術(shù)改造的被動(dòng)投資，而非新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張。
合同負(fù)債同比在科技制造板塊增長(zhǎng)強(qiáng)勁，映射產(chǎn)業(yè)新動(dòng)能崛起，但傳統(tǒng)投資與消費(fèi)需求仍舊疲軟。國(guó)防軍工、電子、家用電器、計(jì)算機(jī)、社會(huì)服務(wù)、輕工制造、建筑裝飾、電力設(shè)備同比增幅超10%，預(yù)示訂單需求轉(zhuǎn)暖，為未來(lái)收入提供一定確定性。這些行業(yè)與全球地緣政治格局、AI浪潮、國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)等緊密相關(guān)，再次印證上述領(lǐng)域增長(zhǎng)動(dòng)能。但農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、非銀金融、鋼鐵、商貿(mào)零售同比跌幅居前，說(shuō)明傳統(tǒng)投資和消費(fèi)需求依舊疲軟。
ROE杜邦分析：周轉(zhuǎn)率普遍承壓，僅少數(shù)行業(yè)實(shí)現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”
宏觀需求疲軟壓制資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，ROE改善動(dòng)力由擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向成本與效率驅(qū)動(dòng)。ROE（TTM）維度，25H1同比24H1普遍提升，幅度居前的行業(yè)主要為食品飲料、家用電器、農(nóng)林牧漁、有色金屬、非銀金融，僅房地產(chǎn)、鋼鐵、綜合同比下降。杜邦分析下，根據(jù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及銷(xiāo)售凈利率（TTM），可拆解為四個(gè)維度：
（1）量?jī)r(jià)齊升（第一象限）：通信、社會(huì)服務(wù)、輕工制造、環(huán)保、傳媒。量?jī)r(jià)齊升的行業(yè)一般產(chǎn)品/服務(wù)需求較為旺盛，拉動(dòng)周轉(zhuǎn)率提升；同時(shí)受益于競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化/產(chǎn)品附加值高/成本控制得力等因素，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率的同步提升。如處于新興高景氣賽道的AI算力相關(guān)的通信行業(yè)等。
?。?）以?xún)r(jià)換量（第二象限）：交通運(yùn)輸、建筑裝飾、建筑材料。這些行業(yè)的需求端有一定韌性，如基建投資拉動(dòng)建材需求，但由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散/產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重等因素，企業(yè)需通過(guò)降價(jià)來(lái)?yè)Q取銷(xiāo)售額和資產(chǎn)使用效率的提升，盈利能力被削弱。
（3）降本增效/供給收縮（第三象限）：有色金屬、醫(yī)藥生物、食品飲料、石油石化、農(nóng)林牧漁、美容護(hù)理、家用電器、機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、紡織服飾、電力設(shè)備。該象限行業(yè)一般通過(guò)價(jià)格或成本因素提高利潤(rùn)空間，如有色金屬行業(yè)受益于大宗商品漲價(jià)，出廠價(jià)格推高，利潤(rùn)率上升；農(nóng)產(chǎn)品、原油等原材料價(jià)格下行，使得食品飲料、家電等下游行業(yè)成本壓力緩解，推高整體利潤(rùn)率。但周轉(zhuǎn)率下行，反映了需求整體偏弱，復(fù)蘇力度不足，產(chǎn)能存在難以消化風(fēng)險(xiǎn)，需關(guān)注需求復(fù)蘇情況。
?。?）量?jī)r(jià)齊殺（第四象限）：銀行、商貿(mào)零售、汽車(chē)、煤炭、計(jì)算機(jī)、基礎(chǔ)化工、國(guó)防軍工、公用事業(yè)、非銀金融、房地產(chǎn)、電子。強(qiáng)周期行業(yè)下行期如房地產(chǎn)遭遇需求與價(jià)格雙跌，拖累ROE持續(xù)下行。高景氣賽道如電子、計(jì)算機(jī)等或由于前期投資過(guò)熱導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，而消費(fèi)電子等短期需求未能跟上，造成價(jià)格和資產(chǎn)效率下滑。
分析發(fā)現(xiàn)，25H1周轉(zhuǎn)率普遍承壓，印證宏觀需求不足，企業(yè)盈利模式從擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)向效率與成本驅(qū)動(dòng)。僅有少數(shù)行業(yè)能實(shí)現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”，大部分行業(yè)則是通過(guò)“以?xún)r(jià)換量”或“被動(dòng)收縮”來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
賽道景氣線索：AI業(yè)績(jī)引領(lǐng)，機(jī)器人與新消費(fèi)蓄勢(shì)，創(chuàng)新藥曙光初現(xiàn)
“新機(jī)智藥”新賽道總覽：人工智能賽道營(yíng)收與盈利表現(xiàn)強(qiáng)勁，25H1營(yíng)收同比+57.53%，凈利同比+278.75%，遠(yuǎn)超營(yíng)收增速。人形機(jī)器人與新消費(fèi)賽道增速維穩(wěn)，盈利增速低于營(yíng)收增速現(xiàn)象仍存，25H1人形機(jī)器人營(yíng)收/凈利同比+14.15%/+5.31%，新消費(fèi)營(yíng)收/凈利10.11%/6.18%；創(chuàng)新藥同比為負(fù)，但實(shí)現(xiàn)邊際改善，25H1營(yíng)收/凈利同比-2.43%/-0.39%。
人工智能：需求激增疊加收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼驗(yàn)證增長(zhǎng)邏輯。伴隨國(guó)家對(duì)AI產(chǎn)業(yè)政策支持與全球算力投資快速增長(zhǎng)，AI服務(wù)器、光模塊、芯片等硬件需求激增，相關(guān)企業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)大幅提升，如工業(yè)富聯(lián)25Q2AI服務(wù)器營(yíng)收同比增長(zhǎng)超60%，云計(jì)算業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)超50%；新易盛因800G/1.6T高速率光模塊在AI數(shù)據(jù)中心滲透率提升，25Q2凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)超市場(chǎng)預(yù)期。觀察人工智能細(xì)分領(lǐng)域25H1盈利增速，算力租賃、PCB、液冷服務(wù)器等近期熱點(diǎn)概念業(yè)績(jī)漲幅超20%，驗(yàn)證增長(zhǎng)邏輯。同時(shí)，得益于運(yùn)營(yíng)流程優(yōu)化、業(yè)務(wù)模式改進(jìn)（訂閱制服務(wù)、API調(diào)用收費(fèi)、算力業(yè)務(wù)等），企業(yè)收入結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，銷(xiāo)售毛利率穩(wěn)步提高，25H1銷(xiāo)售毛利率21.76%，同比+3.13pct，盈利增速得以進(jìn)一步提高。
人形機(jī)器人：量產(chǎn)前夜盈利短期承壓，但頭部企業(yè)量產(chǎn)在即有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)釋放。人形機(jī)器人企業(yè)需大量資金投入研發(fā)，前期成本高昂，利潤(rùn)空間被壓縮，但后期隨研發(fā)費(fèi)用逐步攤銷(xiāo)及產(chǎn)能提升，盈利將得到好轉(zhuǎn)。目前人形機(jī)器人賽道資本支出/折舊和攤銷(xiāo)正穩(wěn)步下降，25H1投入資本回報(bào)率3.14%，同比+0.54pct。24Q1至今，人形機(jī)器人季度營(yíng)收同比增速維持在10%左右，盈利增幅始終不明顯，主因企業(yè)整體仍處于試水階段，訂單量有限，規(guī)模效應(yīng)未顯現(xiàn)，難以覆蓋成本。但頭部企業(yè)如宇樹(shù)科技、優(yōu)必選等計(jì)劃2025年實(shí)現(xiàn)初步量產(chǎn)，2026-2027年交付量將進(jìn)一步提升，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)改善。
新消費(fèi)賽道：業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)與迭代成本壓力擠占一定利潤(rùn)空間。傳統(tǒng)消費(fèi)如零售、美容護(hù)理等業(yè)績(jī)承壓，同比增速持續(xù)為負(fù)；但新消費(fèi)領(lǐng)域業(yè)績(jī)亮眼，25H1凈利潤(rùn)同比增幅顯著，如以蜜雪集團(tuán)（HK）（+44.06%）為代表的新茶飲、以萬(wàn)辰集團(tuán)（+505.30%）為代表的量販?zhǔn)称贰⒁灾袑櫣煞荩?44.02%）為代表的寵物經(jīng)濟(jì)、以泡泡瑪特（HK）（+385.58%）為代表的IP潮玩。但由于需求更迭迅速，產(chǎn)品生命周期縮短，研發(fā)和推廣成本增加，凈利潤(rùn)增幅小于營(yíng)收增幅。
創(chuàng)新藥：初步進(jìn)入放量+出海驗(yàn)證期，雖整體業(yè)績(jī)?nèi)猿袎?，但出現(xiàn)邊際改善。創(chuàng)新藥研發(fā)周期長(zhǎng)，需持續(xù)投入大量資金用于臨床試驗(yàn)、藥物研發(fā)等環(huán)節(jié)，研發(fā)投入占比營(yíng)收較高，短期內(nèi)難以通過(guò)盈利覆蓋成本。但隨著更多創(chuàng)新藥上市并納入醫(yī)保，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售放量明顯，需求穩(wěn)步釋放，25Q1及H1預(yù)收款項(xiàng)分別為7.44/7.47億元，同增35.68%/13.00%。疊加創(chuàng)新藥出海進(jìn)程加速、銷(xiāo)售毛利率觸底反彈，營(yíng)收及凈利均實(shí)現(xiàn)邊際改善，25H1營(yíng)收/凈利同比-2.43%/-0.39%，25H1較25Q1增幅分別為+2.42/+10.81pct。
?。?）內(nèi)需復(fù)蘇不及預(yù)期。若后續(xù)消費(fèi)信心等數(shù)據(jù)未能持續(xù)改善，企業(yè)盈利修復(fù)的可持續(xù)性將面臨挑戰(zhàn)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期修正。
?。?）海外政策與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)大選年后對(duì)華貿(mào)易政策存在不確定性，若加征關(guān)稅幅度超預(yù)期或擴(kuò)大制裁范圍，將對(duì)科技制造等優(yōu)勢(shì)板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)外部壓力。
（3）市場(chǎng)被結(jié)構(gòu)性高估。若后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鏊贌o(wú)法匹配或產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)展不及預(yù)期，相關(guān)高景氣賽道可能面臨估值回調(diào)壓力。
（4）政策效果與落實(shí)不及預(yù)期。若產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行力度不足或宏觀政策傳導(dǎo)不暢，可能影響企業(yè)信心修復(fù)與資本開(kāi)支擴(kuò)張節(jié)奏，延緩盈利全面復(fù)蘇進(jìn)程。
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